文／邱志昌
根據近期以來，鉅亨網同仁所譯國外的訊息，美國 NASDAQ 市場將在 5 月 18 日進行 Facebook Inc（(US-FB)）的股票上市前初次公開 (IPO, Initial Public Offering)，目前主辦公開承銷的券商與投資機構的預期，訂出來的 IPO 價格可能會在 28-35 美元/股之間。此次的公開釋股若全數售出，則將售出 1.8 億股，以此價格計則可以募集到約 130 億美元。
Facebook 創立於 2004 年，是目前全球最大的社群網站，在 IPO 募完資金之後隨即將在紐約 NASDAQ 掛牌上市。如果承銷案順利且此一價格可被投資人接受，則 Facebook 公司總市值將達 950 億美元以上，改寫之前網路霸主 Google（(US-GOOG)）在 2004 年時上市後的總市值 230 億美元的歷史天價紀錄。Facebook 會有這麼好運嗎？
IPO、初次上市價格的訂價是承銷商的信用重大事件，大都數券商或投資人員在輔導上市過程中，產業專家與會計師都已投入評價，最後再由產業技術專家、與證券分析專家參與定價，證券市場對股票 IPO 的訂價過程大多如下：
一、如果是由券商包銷，則證券承銷商為使銷售順利與自行認購部份有利可圖，會傾向壓低價格，以求上市後的價差收益。這個立場當然與被輔導的公司 Facebook 的經營者利益相左；但也就是因為有此項機制，因此投資人才能在 IPO 中獲取公平價格、不會買到不合理的 IPO 股票。
二、如果是已經在交易所與證管單位認可的未上市市場中交易，則股票 IPO 的價格還會參考這個未上市市場的成交價格，如台灣就是在 IPO 之前、參考「興櫃市場」的 IPO 前成交價格，最近幾家上市或上櫃的台股，如王品等都是如此；不過興櫃或未上市市場的成交價格也只是一個參考，證券管理單位不會照單全收。
三、證券管理單位較認同以基本面的評價方式來處理 IPO 的定價，基本面約略會考量下面幾個面向：(一) 同業的本益比，如 Facebook 的 IPO 價格就會參考多年前 Google（(US-GOOG)）年與 Yahoo 上市時的定價情形，Yahoo 在 2000 年網路股登峰造極之際股價到 40 多美元/股，目前約為 15 美元/股。(二) 公司的每股淨值，也就是每股股東權益。(三) 近幾年來的該公司的每股稅後盈餘 (EPS) 與股利發放情形。
四、如果部份股票是以詢價圈購的方式 IPO，則 IPO 的股價很容易受到當時市場氣氛與產業 (Industry Momentum) 冷熱的影響。在 4 月底時，美股持續上攻，就有不少國際投資銀行相當看好 Facebook 的 IPO 價格，因此市場投資人多認為在 5 月 13 日起的 IPO 前的說明會召開之後，可能會將價格推上 35 美元/股以上。五、有些網路產業的分析師還預估最後價格還會更高；最樂觀的看法是，因為先前 Facebook 市場的未上市成交股價已經有到 42-44 美元/股的高價，因此認為最終價不會低於此。
Google 近期股價也受 Facebook 的即將 IPO 的影響，股價上揚，緩緩漲到每股 27 美元。
Facebook 去年營收 37 億美元；純益 10 億美元；今年第 1 季營收 10.6 億美元、較去年同期成長 45%；但，由於攤提研發及行銷費用，因此獲利為 2.05 億美元、比去年同期年減少 12%。員工有 3000 多人。
經營網路事業的產業特質是：
一、它是一個社群，重視會員人數，根據 Facebook 承銷商摩根士丹利（Morgan Stanley）、摩根大通（J.P. Morgan）與高盛（Goldman Sachs）的資料，Facebook 網站上每個月有效用戶數已經超過 8.5 億人。
二、使用戶數或會員多，來自於廣告與電子商務的收入就提高，尤其是有效用戶數多，表示這一些客戶對於網路商機的貢獻度高，而要達成會員有效使用的經營之道就是充實網路內容 (Contents)，滿足用戶多方面的需求；因此，多數網路公司在會員的會費收入上不多，多數網站多是免費上網；但提供的電子服務就、及向廠商提供廣告服務、與收取買賣成交手續費等等之收益就是主要收益。
三、因此，網路的經營模式 (Business Model)，其實就是如何使這一些會員的每戶對營收的貢獻提高，提升收益 。
四、由於網路是創新的行業，其未來的 Contents 與提供的商務與消費服務有非常大的擴充空間，因此股市自 2000 年網路產業在創投階段進行募資時，很少用傳統財務理論的本益比觀念對網路類股股價進行評估；多是用「股價營收比」的倍數進行，這個比率因股票泡沫破碎後被稱為「本夢比」。
由財報三大現金流量的觀點：一、來自於營業的現金流量。二、來自於投資的現金流量。三、與來自於融資的現金流量。Facebook 由於為充實其內容 (Contents)，因此不斷對外購併，其投資支出不斷擴張，因此其 2012 年第 1 季的「自由現金流量」(Free Cash Flow, FCF) 呈現流出狀態。就在 Facebook 要上市前，該公司又購入合併 Instagram，及建立數據中心和數據儲備能力，在資本支出的投資支出快速增加。部份保守的投資機構認為，這一種投資成長可能會傷害該公司的短期獲利。
但我們認為，這是網路產業的特性，資本支出的擴張就是「成長」信號，Facebook 的年度資本支出預估將占其營業收入的 40% 以上，而且預計這樣擴張會持續到 2016 年。也就是說 Facebook 未來 4 年之 Contents 會不斷成長與創新。就網路產業的特性，如果它的內容有獨特性、就會具有獨占定價的優勢 (Price Maker)，也就是賣方市場，只有它而且非它不可；這之所以 Facebook 要以大筆資金買入 Instagram 的主要動機。
在傳統產業的股價定價中，獨占產業的本益比最高、再來是寡占、聯合壟斷、本益比最低的是完全競爭產業。而網路類股如果有其營運模式的獨特與優越性，則其股價的定價必然與獨占產業並駕齊驅、也會凌駕超越本益比之範疇。
由以上觀點，我們會隱約感受到，持有網路類股公司股票的投資者，在公司最初的上市後 10 年中，賺取價差利潤的投資報酬會遠大於股利發放；在這一段期間中，經營團隊會不斷的有新點子、也會有新的成員不斷加入、Contents 不斷擴大增加，營業項目就會吹汽球一樣持續漲大、互聯網發展持續結盟、營運模式也會一直創新。如果公司營運的效率浮現的話，則該公司的營業額也會快速成長、甚至倍數成長；但在初期，公司的每股盈餘也會因為資本支出不斷而裹足不前；這也為什麼我們看到 Facebook 的獲利預估將被投資機構調降、息前稅前折舊攤銷前淨利 (EBITDA, Earnings Before Interests Taxes Depreciation Amortization) 將也被下調，但股價仍然持續看好。
要發展成一個超越本益比評價的過程，是相當辛苦的，通常當公司開始在茁壯時，市場競爭對方就會開始製造障礙物，一般的手法是向司法單位針對智慧財產權提出指控，或是向商務部提出反傾銷、反補貼控訴，或是向公平委員會提出反托拉斯指控。Facebook 的競爭對手就是目前全球最大的社群網站 Yahoo、Google、新浪網等。
今年 4 月底 Facebook 快要提 IPO 之前，Yahoo 就在美國加州法院控訴 Facebook 網路技術、廣告呈現技術與照片分享技術侵權，Yahoo 認為 Facebook 竊取了它的技術。其實，這兩家公司在產業的發展上是競爭與合作的雙重關係，在社群網站的經營上不全是替代關係。通常這樣的一個司法策略是既有廠商為延緩市場佔有率被侵蝕的防衛 (Defense)；同樣 Facebook 為取得競爭籌碼，也回敬 Yahoo 幾個反訴官司，控告 Yahoo 的首頁、Flickr 及財經、Game 及商城的廣告侵犯其專利。
Facebook 的商機為：
一、可以收取費用為客戶提供個人化進行全球化的行銷。Facebook 收購 Instagram，主要目的就針對手機產業、進行手機上網的策略，收購 Instagram 有助 Facebook 攻入手機上網市場。
二、網路公司獨特的特性展開顯性化之後，付費的機制建構起來，收益會增加。以 Google 為例，其蒐尋引擎付費機制的建立就是其營運轉變的關鍵。投資機構預估，2015 年 Facebook 的廣告營收可能比 2012 年成長 2 倍、超過 100 億美元，但這樣也僅是占全球網路廣告市場的 6％ 左右而已，仍然還有很大的成長空間。
三、網路產業是一種創新產業，因此要在購併的過程中進行人才收購 (acquisition-hire)，這也是發展的重要策略，像 Instagram 的創辦人希斯卓姆（Kevin Systrom）年紀才 28 歲，其創意正處於人生的巔峰狀態、創意無限、商機不盡。
四、Facebook 的執行長，祖克伯 (Mark Zuckerberg) 在購併後大多先保留其原有特質，如此次祖克伯就承諾保持 Instagram 未來在 Contents 發展的獨立性。祖克伯還承諾 Instagram 網站用戶可以依照原有使用的習慣，可以隨意去選擇在全球各種不同類型中的社交網站上面發表相片，或是選在 Instagram 網上搜索或被搜索。Instagram 是新世代的網路公司，從開發手機後已由 Apple 的 iOS 作業系統跨進 Google 的 Android。
開創檔案分享服務 (Files Shares) 的 Sam Lessin，也被 Facebook 收購，加入 Facebook 團隊、模式亦同。以智慧型行動裝置上網的無形市場將是全球各網路巨擘爭奪的主要戰場：包括 Apple、Google 及 Facebook 都計劃網羅更多的手機用戶上網，而可以在上網時達成銷售的目的。根據專業投資機構看法，Facebook 的行動上網消費策略目前仍處落後狀態；互聯網與行動裝置是目前網路類股可預見最能獲利的市場。
Facebook 的 IPO 也影響到同業的公司價值，今年 1 月 27 日，Facebook 即將提交 IPO 的申請時，人人公司的股價上漲 27%，新浪網公司的股價上漲 12%，與 Facebook 同性質的公司的股價和 Linkedin 公司的股價都上漲 6%。由今年 1 月初到 2 月初，人人公司的股價上漲幅度超過 45% 以上，新浪股價上漲幅度超過 30%，Zynga 股價上漲近 1 倍。
網路產業的評價程序為：一、在上市初期首重創新與經營模式，因此有效會員數、與經營模式是一個評價重要的指標。二、第二階段中以營收成長與內容及收費服務的機制之建立與否是評價的重點指標。三、第三階段漸漸進入規模化，股本增加，股利的回饋才會是評價的依據。
我們認為 Facebook 以 28-35 美元/股 IPO，以同樣網路類股的公司評價來看，這價格是公平價位；在上市之後，Facebook 可以再運用美國及全球資本市場的優勢，進行內容擴張、建立更多元化的收費機制，股價應會隨著上揚。我們看好 Facebook 的發展。
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